第1章格力電器 ：經銷商持股平台增持釋放積極信號|興ⷧ ”究

一周研報

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華興證券研究所依托華興資本集團與華興證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國新經濟領域的多個角落，將二級市場研究方法和一級市場投行經驗相結合，力求帶來新經濟領域前沿的研究成果，敬請持續關注。

(000651 CH)

經銷商持股平台增持釋放積極信號

• 預計2024年營收同比持平，歸母淨利潤同比增長~12%；

• 經銷商持股平台增持釋放積極信號，格力前期股價偏弱也提供了更好的布局機會。

預計格力2024年營收同比持平，歸母淨利潤同比增長12%：國補政策推出後，空調內需受到明顯拉動，格力4Q24線上與線下零售量分別同比增長~30%/ 84%，內銷+出口出貨量同比增長~11%（AVC與產業在線數據），由此我們預計格力4Q24主營業務營收同比雙位數增長。在以大宗原材料采購與調撥為主的其他業務營收繼續下滑~35%預期下，我們預計格力2024全年營收同比持平2,040億元；隨利潤率較低的其他業務營收占比進一步下降，我們預計格力歸母淨利潤同比增長12.2%。

格力發布公告，經銷商持股平台京海互聯擬未來6個月通過自有資金和金融機構專項增持貸款（共10.5-21.0億元）增持格力股份。格力自2020年起推動渠道變革，縮小渠道層級並收回銷司利潤，京海也因此於2020/22年減持。如今京海再次增持我們認為不僅意味著格力初步理順與經銷商的利益分配，還有望短期內派發24年中期股息，我們對未來4月末期股息預案同樣抱有偏樂觀預期，預計格力股息率有望進一步提升至6%。此外，增持計劃也代表了經銷商對今年出貨的偏樂觀預期。在今年國補更新為每位消費者至多可購買3台空調vs冰洗仍1台後，直觀體現至零售端—8W25空調行業線上/ 線下內銷零售量分別同比+9%/ +42% vs冰箱線上/ 線下分別-5%/ +1% vs 洗衣機線上/線下分別+9%/ +7%。作為內銷占比高達~85%的空調雙寡頭之一，格力顯著受益，8W25線上/ 線下內銷零售量分別同比+33%/+50%。誠然空調市場已步入成熟期，本輪所刺激需求大概率透支未來，但結合空調相比冰洗淡旺季差異更明顯的產品屬性，以及相當消費者替換受高溫而非單純降價驅動的消費行為，我們認為格力中短期出貨依舊頗具確定性，更何況還能借助銷售返利平滑報表。

在剔除383億元淨現金與1,114 億元現金後（截至3Q24），當前格力市值分別對應5.7/ 3.6x 2025年P/E；考慮格力TTM P/E已降至7.6x，處於過去兩年半交易區間下限 VS 美的14.6x（過去兩年半大部分時間介於11x-15x）/ 海爾13.1x（過去兩年半大部分時間介於12x-17x），在24年中期股息即將派發、4月底也將公布24年度利潤分配預案 未來3年股東回報規劃，且4Q24 1Q25業績有望超預期之下，我們認為格力前期股價偏弱也提供了更好的布局機會。

我們預計格力2024年營收同比持平於2,040億元，預計2025-26年營收分別同比增長4.0%/ 4.7%至2,121/ 2,221億元；預計2024-26年歸母淨利潤分別同比增長12.2%/ 4.7%/ 6.4%至326/ 341/ 363億元。

風險提示：空調需求波動風險；原材料價格上漲風險；渠道變革推進緩慢。

報告名稱：《 (000651 CH) ：經銷商持股平台增持釋放積極信號》

報告日期：2025年3月4日

報告作者：薑雪烽, 分析師|執業證書編號: S1680519070001

(688012 CH)

2024年業績快報：刻蝕設備收入增長符合預期

• 2024年公司收入增速符合市場預期，淨利潤表現受研發費用拖累。

• 我們看好公司2025-26年刻蝕和ALD等新產品的收入前景。

事件：2025年2月28日，中微公司公告其2024年收入為90.65億元，同比增長44.73%，包括三大業務：1）刻蝕設備2024年收入同比增長54.73%達72.77億元；2）針對先進存儲和邏輯開發的六種LPCVD薄膜設備順利進入市場，2024年收入為1.56億元；3）MOCVD設備2024年收入為3.79億元，同比下降18.03%。根據公司公告，中微公司 2024年扣非淨利達13.88億元，同比增長16.52%，且增速低於同期收入增速的原因主要是公司基於客戶需求大幅增加了新產品的研發投入（2024年研發投入達24.52億元，同比增長94.31%）。

我們認為2025-2026年國內DRAM擴產有望拉動公司刻蝕設備訂單。根據應用材料（Applied Materials）1QFY25業績會信息，這家公司向中國大陸地區存儲廠商的最後一批訂單已在2Q24發貨。我們不排除國內DRAM廠2025年一部分的新擴產線采用國外設備，從而影響2025年國產化率的提升。但展望2026年，隨著中微公司CCP和ICP設備的技術進步疊加下遊客戶擴產，我們認為其刻蝕設備有望受益於國產化率提升的長期趨勢。根據韓媒 ZDNetKorea2024年12月24日報道和半導體國產化微信公眾號，中國DRAM製造商長鑫存儲已實現16納米的DDR5 DRAM量產（截至2024年12月20號），並預計2025-2026年進一步擴產。邏輯客戶方麵，根據半導體行業觀察， DeepSeek發布的V3和R1模型一定程度上降低了雲端單位訓練成本，可能激發下遊客戶對服務器和手機端側GPU和AI SOC的需求，並拉動2025-2027年對國內先進製程產能的需求。相應地，我們看好2025-2027年國內先進製程產能加速擴張對於中微公司先進邏輯刻蝕訂單的拉動。

風險提示：下遊需求不及預期，美國對中國半導體行業進一步限製，半導體設備競爭加劇。

報告名稱：《中微公司 (688012 CH) - 2024年業績快報：刻蝕設備收入增長符合預期》

報告日期：2025年3月5日

報告作者：王國晗S1680524080001, 分析師 | 執業證書編號: S1680521050001

(2020 HK)

預計1Q25營收同比增長5%-7%；25年營收同比+10%

•我們預計1Q25營收同比增長5%-7%；

• 2025年營收與經營利潤有望分別同比增長10.0%/ 10.9%，預計歸母淨利潤小幅降低1.0%。

預計1Q25營收同比增長5%-7%：1）安踏品牌：受天氣變化以及春節錯期影響，我們預計25年1-2月安踏品牌流水同比增長高單位數，其中1月份全渠道流水預計同比增長超過20%，2月份全渠道流水持平或略有下滑。我們預計整個1Q25，安踏品牌收入大概率維持在高單位數的增長水平，折扣跟去年同期基本持平，大概在75折左右，庫銷比大概在5倍以上。2）FILA品牌：同樣受到天氣和春節錯期的影響，1-2月全渠道流水預計同比持平或略有增長，FILA處於明顯的增長瓶頸期，預計1Q25收入將維持同比持平的趨勢。3）其他品牌增長勢頭良好，迪桑特與KOLON 1-2月同比增長均超30%，預計其他品牌1Q25營收同比增長30%，甚至更高。

2025年營收與經營利潤有望分別同比增長10.0%/ 10.9%：1）安踏品牌順應需求細分化與消費降級趨勢差異化門店形象以及產品組貨，除Palace/ Elite/ SNEAKERVERSE等類型門店以外，2025年將重點發力強調性價比的“超級安踏”門店，冠軍店曆經2年多調整也實現快速增長（4Q24流水超3億元），今年增量有望更為顯著。我們預計安踏品牌2025年流水在更高基數下同比增長6.3%。假設安踏2025年DTC門店數量繼續增加~270 家，測算轉型帶來的營收增量邊際減少至~7 億元，由此我們預計安踏品牌25 年營收同比增長8.4%。2）FILA於4Q24調整核心品類的設計風格後重回中單位數增長，與1/2Q24增速基本一致。但需注意2019-24年期間，FILA流水CAGR依然逐季放緩（1-4Q分別為16%/ 7%/ 5%/ 4%），未來需繼續跟蹤高頻數據檢驗變革成效。我們暫時基於1/2/4Q24增速線性外推，預計25年FILA營收同比增長6.4%。3）疊加其他品牌25年營收同比增長25.5%的假設，預計安踏體育2025年營收同比增長10.0%至770.5億元。4）在2025年毛利率同比持平、SG A費用率小幅改善0.2pct的預期下，我們預計經營利潤率同比提升0.2pct至24.5%。考慮Amer Sports 影響，我們預計25年安踏體育歸母淨利率同比下降2.0pcts至18.1%，對應歸母淨利潤小幅降低1.0%至139.8億元。

我們預計2024-26年營收分別同比增長12.3%/ 10.0%/ 9.4%至700.5/ 770.5/ 842.6億元；維持2024年歸母淨利潤預測於141.2億元，預計2025/26年歸母淨利潤分別同比-1.0%/ +9.7%至139.8/ 153.3億元。

風險提示：安踏與FILA品牌變革效果不及預期；行業競爭加劇；宏觀經濟下行。

報告名稱：《安踏體育 (2020 HK) - 預計1Q25營收同比增長5%-7%；25年營收同比+10%》

報告日期：2025年3月7日

報告作者：薑雪烽，分析師 | 執業證書編號: S1680519070001

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精選港股通研報

以下港股通報告英文版由華興證券（香港）發布，中文版由華興證券研究所團隊進行審核。華興證券研究所依托華興資本集團與華興證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國創新經濟領域的多個角落，力求為您帶來前沿、全麵的研究成果。敬請持續關注。

(1347 HK)

對估值重塑胸有成竹

• 華力微電子產能整合近在眼前。

• 多元化技術組合及新晶圓廠提升利潤表現，或帶來華虹重新估值。

從管理層變動到2025年資產整合：華虹半導體新任總裁白鵬博士於2025年1月1日正式上任。作為一名在IDM（集成器件製造）和晶圓代工領域擁有豐富經驗的行業資深人士，白博士在公司4Q24的業績電話會上明確了華虹作為特色工藝平台的增長驅動戰略。我們認為，他將部分產品遷移至更先進製程以提升性能和效率的規劃很合理。在我們看來，白博士實施這一增長計劃的背景十分有利：1）“China for China（立足中國、服務中國）”的路徑隻會愈發突顯，而華虹在定價方麵相比海外同行具有競爭力。2）無錫新12英寸生產線將於今年逐步投產，並於2026-2027年持續爬坡。3）華虹已接近其子公司華力微電子生產整合的預定時間點。在華力微電子經營的三家晶圓廠中，於2015年投產的晶圓五廠（我們預計月產能約為3.8萬-4萬片）目前折舊年限已接近尾聲。根據2024年數據，我們估計晶圓五廠的潛在整合可能為華虹帶來約1億美元的增量營業利潤（相比之下其營業虧損為1.31億美元）。此外，28納米及以上先進製程的整合將進一步夯實華虹的產品組合及增長前景。考慮到以上因素，我們注意到2024年全年華虹的交易股價低於1.0倍的遠期市淨率（P/B），認為應按P/B法對華虹重新估值。

強勁需求勝過漲價挑戰：公司4Q24業績的一個突出亮點是產能利用率達到了100%以上，表明特色產品的需求仍然強勁，主要還是由消費電子驅動。得益於國內持續的消費刺激政策，我們預計這一趨勢將延續至2025年上半年。盡管4Q24的單價（ASP）僅小幅上漲，表明競爭和不溫不火的宏觀因素抑製了華虹的漲價計劃，但我們認為強勁的出貨趨勢和市場份額提升對華虹的增長戰略更為重要，並能推動潛在的價值重估。

預測調整：假設定價下降，我們將2025/26年的收入預測下調5%/6%。考慮到對1Q25的謹慎業績指引，我們下調了毛利率假設。由於運營支出假設基本不變且非營業收入預測提高，我們的2025/26年淨利潤預測較之前下調了22%/1%。

我們將2025年目標P/B倍數上調至1.5倍（原為1.0倍），以反映我們在華虹整合華力微電子之後，對其行業定位更為樂觀的看法。華虹目前的P/B較聯華電子的1.7倍有23%的折讓、較的2.5倍（在中國本土AI故事下的曝光度更高）有48%的折讓，凸顯其估值吸引力。

風險提示：終端市場需求疲軟、12寸晶圓廠投產進度慢於預期，競爭加劇以及地緣政治緊張局勢升級。

報告名稱：《華虹半導體 (1347 HK) - 對估值重塑胸有成竹》

報告日期：2025年3月3日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2025年3月3日在香港發布。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發布，中文報告由華興證券的王國晗（證券分析師登記編號: S1680524080001）審核。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯係。

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